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2022Q4销量承压,2023年产能储备静待需求恢复,继续维持“买入“评级2022年公司实现收入205.69亿元(+17.74％),美元口径收入+12.3％,归母净利润32.28亿元(+16.63％)。拆分量价,2022年销售运动鞋2.21亿双(+4.7％),人民币/美元单价93.2元/13.8美元,分别+12.5％/+7.3％。2022年总产能2.38亿双,总产量2.17亿双,产能利用率90.95％(-4.93pct)。考虑下游客户正积极去库存,我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测,预计2023-2025年归母净利润分别为33.9/40.4/47.2亿元(2023-2024年原为35.7/41.7亿元),对应EPS为2.9/3.5/4.1元,当前股价对应PE分别为16.3/13.7/11.7倍,公司作为大客户鞋类核心供应商订单调整幅度小于行业,且柔性生产及管理下2022Q4毛利率环比改善体现盈利韧性,2023年产能已积极储备静待需求恢复,维持“买入“评级。
客户集中度再提升,新厂爬坡及老厂提效释放产能,期待2023年新工厂投产2022年CR5客户收入87.7亿元(+17.3％),占比91.3％(-0.4pct),前五大客户收入分别同比+28.2％/+5％/+6％/+17.7％/+29.9％,预计Nike品牌及Deckers旗下Hoka品牌驱动增长,收入占比分别为39％/19％/17％/11％/6％,其中Nike产品线拓宽显著提升单价,量价齐升之下占比进一步+4pct至38.5％。新品牌:其他品牌收入17.96亿元(+23.1％),占比略提升,2023年新增客户锐步预告订单量亮眼。
越北疫情＆新工厂爬坡致2022H1毛利率承压,费用率及净利率基本保持稳定2022年毛利率为25.86％(-1.78pct),费用率基本平稳,2022年期间费用率为5.2％,同比-0.15pct主要系汇兑收益导致财务收入增加及2022Q4管理费用率明显下降,截至2022年底,员工人数+2.8％至15.55万人。2022年所得税率-3.8pct至21.1％,2022年净利率为15.7％,基本持平。2022年经营净现金流35.03亿元(+45％),主要系收入规模扩大及税费返还增加,应收账款31.15亿元(+25％),存货规模26.64亿元(-7.75％),应收/存货周转天数约49/61天,同比+5/-7天,处于良好水平。展望:2023年储备产能充分,除产能利用率恢复外(2022年产能利用率仅91％),主要产能增量为新老产能共同驱动,待客户库存去化后份额有望进一步提升。老工厂:2022年三个越南新工厂永山、威霖和弘欣产能爬坡至94/88/48万双,2023年将继续爬坡;新工厂:除永川外印尼及越南均有新工厂投产。
风险提示:下游客户去库存节奏、产能爬坡及新工厂建设不及预期。
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